（原標(biāo)題：不愿上市的華興今天香港上市了）

最新：截止收盤，華興資本股價下跌22.33%，報收于24.70港元?？偸兄?35億港元。

更新：華興資本發(fā)行價31.8港元，開盤后一路走低，10:00左右下跌至26港元，跌幅約18%。

文/Eastland

2018年9月9日，華興資本更新了招股文件，計(jì)劃于9月27日在香港主板上市。

中國“新經(jīng)濟(jì)”公司登陸資本市場最短時間紀(jì)錄被不斷刷新，拼多多三年，趣頭條兩年……不論遲早，對獲得資本強(qiáng)力推動的新經(jīng)濟(jì)公司而言，上市是必須給投資人的一個交待，雷軍、王興、程維們說“不急”“不想”不是真心話。其實(shí)“不急”是時機(jī)未到、“不想”是對估值不滿意。但包凡說“華興資本沒有在二級市場融資的需求”卻是真心話。

高盛140歲才上市

專業(yè)操盤上市的頂級投行畫風(fēng)是這樣的：1986年，摩根士丹利在紐交所上市，距離1935年從JP摩根分立已過去半個多世紀(jì)；1999年，高盛在紐交所掛牌，上市之路走了140年。

投資機(jī)構(gòu)鐘愛的是合伙制，原因有二：

首先，投行最大的資產(chǎn)是人才，而不是資本。擁有頂級人才，不愁沒有千百億美元供其玩弄于股掌。

在所有其它類型的生意中，資本都以股東的身份享有一份收益，唯獨(dú)在投行眼里是“土坷垃”。合伙人是合伙機(jī)構(gòu)的主人，沒有投資人憑出資拿走利潤，憑腦子賺到的錢為什么要分給別人？

2017年高盛凈利潤42.9億美元，花67.2億美元回購股權(quán)，分給股東的紅利僅11.8億美元。當(dāng)然回購也算回報投資人，但回報的方式是“請你拿錢走人”。

對投資人如此“薄情”的高盛，為吸引人才付出的成本卻十分驚人。2017年?duì)I收320.7億美元，營收成本209.4億美元，其中3.66萬員工的薪酬福利開支118.5億美元，人均32.4萬美元（折合人民幣210萬）。2007年3.05萬員工拿到201.9億美元，人均66.1萬美元，按當(dāng)年匯率折合人民幣502萬！

500多萬年薪只是3萬多員工的平均水平，上市前怎么分錢只有天知道。

其次，投行從事的許多業(yè)務(wù)都“不足為外人道”。君不密喪其國、臣不密失其身，投行不密失其業(yè)。因此高盛們希望外界對自己了解得越少越好。

但美國人受不了掌控自己“半條命”的巨頭保持神秘。最終，為無數(shù)公司操盤IPO的高盛迫于監(jiān)管壓力成為公眾公司，摩根士丹利出于同樣的原因于1986年上市，高盛多挺了13年。

根據(jù)招股文件披露的員工人數(shù)及薪酬，2017年華興員工人均收入達(dá)120萬元，七成以上營收拿來發(fā)工資。與高盛、摩根士丹利們一樣，華興資本上市也與監(jiān)管相關(guān)。

招股文件顯示華興運(yùn)營實(shí)體包括華興證券（香港）、華興證券（美國）、華菁證券（中國）等持牌券商。保住已經(jīng)取得并爭取持有更多金融牌照，上市公司地位是必要條件。特別是作為華菁證券的實(shí)際控制人，獲得香港主板上市公司地位非常有必要，此外還得在凈資產(chǎn)、凈利潤、營收方面滿足監(jiān)管部門的一系列要求。

總之，投行機(jī)構(gòu)手中玩轉(zhuǎn)的成千上萬億資本不可能通過股權(quán)融資獲得，與面包廠不能通過股權(quán)融資買面粉是一個道理。

當(dāng)心資本高手

頂級投行中也有為圈錢而主動上市的，一旦存了這種念頭，投資人只能被玩死。

2007年，22歲的黑石集團(tuán)完成了IPO。按美國當(dāng)年的監(jiān)管環(huán)境和黑石的重要性，這家股權(quán)私募基金（PE）管理公司未到“被迫上市”的地步。兩位創(chuàng)始人彼得?彼得森（Peter Peterson）與施瓦茲曼（Stephen Schwarzman）嗅到金融危機(jī)將至，感覺有必要募集“過冬的柴碳”，于是黑石成為唯一整體上市的基金管理公司。

既然存了圈錢的念頭，當(dāng)然要用最小的代價（股票）換取最大的利益（募集金額），面對黑石這樣的高手，投資人萬難幸免。

剛剛成立的中投公司第一單就是用30億美元購買黑石無投票權(quán)股票并承諾至少持有四年。

金融危機(jī)后黑石暴跌，深度被套的中投象散戶一樣“抄過底”“割過肉”，直到2014年黑石股票才回到IPO時的價位。

“入坑”十年后的2017年，中投才基本清倉黑石并宣布“投資成功獲得盈利”。黑石發(fā)言人對媒體表示“感謝中投長期以來對黑石的的成功投資?！?/p>

因?yàn)橥缎型尜Y本太溜，資本市場總是保持戒懼，生怕估值高了會被當(dāng)猴耍。

截至2018年末，高盛凈資產(chǎn)859.6億美元，最新市值888.5億美元，市凈率只有1倍多。好比買一件黃金工藝品，按重量乘金價付款，只要黃金是真的就吃不了虧。既然高盛凈資產(chǎn)不到900億美元，市值也只有這么多，愛咋咋地！

騰訊、百度IPO時的市值都只有8億美元，后來分別沖高到5000多億美元和近1000億美元，馬化騰、李彥宏不是資本高手，比雷布斯厚道得多。

當(dāng)真正的資本高手IPO時要小心了！不以“峰值”登陸資本市場，卻讓參與IPO的投資人賺個盆滿缽滿，枉稱資本高手。

華興模式

華興資本的策略是專注新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，與新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)家共同成長，提供互補(bǔ)的投資銀行及投資管理服務(wù)。但2005年才成立、前七年僅有FA業(yè)務(wù)的華興，目前營收規(guī)模尚小，與其在業(yè)界的聲望不相稱。

1）投行業(yè)務(wù)

華興資本的王牌業(yè)務(wù)是投資銀行，主要包括財(cái)務(wù)顧問、股票承銷、經(jīng)紀(jì)及研究。

2015年?duì)I收達(dá)1.12億美元，2016年、2017年連續(xù)下跌，幅度不大。但任何上市、擬上市公司，主營業(yè)務(wù)收入下滑都不是好事。巨虧都比負(fù)增長好得多。

2018年Q1，華興投行業(yè)務(wù)收入2140萬美元，同比增長43.8%。須知投行專家在上市前讓自家營收在一個季度呈現(xiàn)“暴漲”不算難事。暴漲之所以帶引號，因?yàn)槿A興客戶營收動輒一年一翻，同比增速低于50%都不好意思見人。上市前沖刺一下，不過漲了百分之四十幾，讓人聯(lián)想到兩個詞：靠天吃飯、空間有限。

好在由于投資管理業(yè)務(wù)收入增長，投行業(yè)務(wù)在總營收中的比例逐年下降，2017年降至71%，2018年Q1進(jìn)一步降至55%。

投行業(yè)務(wù)收入下滑，費(fèi)用卻逆勢增長，經(jīng)營利潤率急劇下降。2015年經(jīng)營利潤5620萬美元，利潤率50%；2017年經(jīng)營利潤僅為1330萬美元，利潤率13%。

原因很清楚――雇員數(shù)目增至三倍以上。招兵買馬建立對早期創(chuàng)業(yè)公司的覆蓋，提升股票研究能力、銷售及交易能力，華興在人力資源方面大筆投入的收效尚未顯現(xiàn)。

華興投行業(yè)務(wù)收入約90%來自顧問服務(wù)，2015~2017年分別為10.7億美元、1.02億美元和8585萬美元。

中國半個互聯(lián)網(wǎng)圈的融資、并購都有華興的身影，最近三年操作的“大案”有摩拜/快手/自如私募，京東騰訊戰(zhàn)略合作，滴滴快的合并、新美大合并、趕集與58同城合并、貓眼分拆等等。

盡管如此，華興收取的顧問費(fèi)也就是1年1億美元的出息，由于基數(shù)太小，即便翻倍也沒多大想象空間。

2）投資管理及證券業(yè)務(wù)

華興資本的投資管理業(yè)務(wù)即私募股權(quán)基金管理，截至2018年3月31日，管理基金承諾認(rèn)繳總額30.8億美元。

這塊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也比較疲軟，2017年收入2835萬美元，同比增幅僅為8.5%。2018年Q1營收1187.5萬美元，同比猛增106%。不知是水到渠成還是上市前“刷業(yè)績”。

華菁證券主要業(yè)務(wù)包括股票承銷、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等。這是華興資本的新興業(yè)務(wù)，2016年才開始運(yùn)營，2017年?duì)I收1220萬美元（其中股票承銷收入687.2萬美元），占營收的9%；2018年Q1收入556萬美元（其中股票承銷收入73.5萬美元，同比下降58.6%），占營收的14.3%。

截至2018年3月31日，華菁證券承銷總收入760.7萬美元。

成立華菁證券并爭取“在短時間內(nèi)建立多牌照證券平臺”是華興的重要戰(zhàn)略決策。華興希望在顧問、股票及資產(chǎn)支持證券承銷、結(jié)構(gòu)化融資、資產(chǎn)管理及證券投資等多條業(yè)務(wù)線取得突破。

2017年12月華箐證券完成股權(quán)融資，引入江蘇交通、立白集團(tuán)、新希望集團(tuán)等股東后，凈資產(chǎn)達(dá)28億，投后估值70億。

3）華興模式

華興模式的特點(diǎn)是早發(fā)現(xiàn)、早介入與企業(yè)共同成長。從發(fā)現(xiàn)“潛力股”為其充當(dāng)私募融資財(cái)務(wù)顧問，用自己管理的基金跟投優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，在“BAT輪”提供服務(wù)，IPO時“混入”承銷隊(duì)列分一杯羹，華興從頭跟到尾。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，華興的確提供了極富人情味的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

比如，早在2011年3月，華興就為京東私募融資充當(dāng)顧問，2014年撮合京東與騰訊戰(zhàn)略合作，在京東IPO及增發(fā)股票時充當(dāng)“聯(lián)席賬薄管理人”，為京東金融、京東物流分拆充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問……

華興模式對操盤者的能力、魅力、眼光、耐心是極大的考驗(yàn)，包凡率領(lǐng)的核心團(tuán)隊(duì)的確優(yōu)秀，但短期內(nèi)擴(kuò)大核心團(tuán)隊(duì)、提高產(chǎn)能幾乎行不通。

高盛、美林、瑞銀等一線投行不然，不管你當(dāng)年拿了誰的私募、不管誰當(dāng)你的財(cái)務(wù)顧問，IPO時還要哭著喊著不惜代價請高盛們承銷股票，前提是人家看得上你。

華興模式在“精品投行”時代行得通，想要做大談何容易。為了拓展業(yè)務(wù)范圍，打造一流團(tuán)隊(duì)，華興把收入都花了出去，2017年凈利潤約等于零，2018年Q1凈虧損6530萬美元。

華興的投入要等幾年才能獲得回報，2017年效益差是必然的，2018年Q1虧這么多說明華興IPO并非蓄謀已久而是臨時起意，不惜代價沖了一下營收，盈虧就難以顧及了。

華興資本驚險一躍

華興擬發(fā)行8500萬股（占擴(kuò)大后股本的15.5%），定價區(qū)間31.8港元~34.8港元。發(fā)行價下限對應(yīng)的市值為174億港元，折合22.2億美元。

按慣例，擬發(fā)行股票中的850萬股（10%）在香港發(fā)售，7650.7萬股（90%）走國際發(fā)售。

盡管最終定價在31.8港元，華興在港還是出現(xiàn)認(rèn)購不足（151萬股未獲認(rèn)購，認(rèn)購率僅為82%）。與閱文的625倍超額認(rèn)購不可同日而語，連“互聯(lián)網(wǎng)馬甲”被質(zhì)疑的小米都獲得近10倍的超額認(rèn)購。

營收1億多美元而且滯漲，2017年凈利潤幾近于零，人力成本居高不下，難怪被香港投資人冷落。

機(jī)構(gòu)投資者相對踴躍，支付寶（香港）控股、雪湖資本、LGT領(lǐng)銜的前25大承配包攬IPO發(fā)售股票中的九成。其中支付寶斥資3.9億港元認(rèn)購1233萬股，占IPO發(fā)售數(shù)的14.5%。

散戶根據(jù)定價判斷參與IPO的獲利空間，機(jī)構(gòu)想得比較多。比如說螞蟻金服，花5000萬美元力挺華興上市，包凡能不心存感激嗎？#不圖賺錢，為交朋友#

由于IPO發(fā)行股票大部分在不差錢、想和華興交朋友的機(jī)構(gòu)手里，市面上實(shí)際流通量很少，華興資本上市后股價下行壓力不大。但交易量過小，股價容易波動，有可能會妖。