原標(biāo)題：創(chuàng)新企業(yè)上市定價(jià)將在制度框架內(nèi)創(chuàng)新

　　專(zhuān)家認(rèn)為，在機(jī)構(gòu)投資者參與詢(xún)價(jià)過(guò)程中，應(yīng)建立合理的隔離和激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，防止出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間利益不平衡而導(dǎo)致的抑價(jià)、抬價(jià)或“搭便車(chē)”現(xiàn)象

　　■本報(bào)記者 杜雨萌

　　近期，創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，有關(guān)試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)的估值和定價(jià)問(wèn)題，引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　對(duì)此，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，正在修訂的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，將存托憑證的發(fā)行與承銷(xiāo)納入規(guī)制范圍，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，發(fā)行定價(jià)方式也應(yīng)在《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》確定的詢(xún)價(jià)制度框架下進(jìn)行。

　　萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司總裁劉哲在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，目前國(guó)際上有一些比較經(jīng)典的定價(jià)模型，如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、夏普資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，雖然都在中國(guó)資本市場(chǎng)上有不同程度的應(yīng)用，但也確實(shí)存在一些問(wèn)題。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，不同國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確實(shí)存在差異，如新興國(guó)家市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常更高，所以如果與西方國(guó)家硬性接軌，那么勢(shì)必會(huì)帶來(lái)定價(jià)的偏差?！按舜伪O(jiān)管部門(mén)提出，對(duì)處于創(chuàng)新階段的企業(yè)要通過(guò)充分的市場(chǎng)詢(xún)價(jià)來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，十分具有必要性?！?/p>

　　何為市場(chǎng)詢(xún)價(jià)發(fā)行？諾德基金投資研究部研究員潘永昌告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，市場(chǎng)詢(xún)價(jià)發(fā)行是指發(fā)行價(jià)由上市公司和作為主承銷(xiāo)商的證券公司，召集所有網(wǎng)下投資者確定出來(lái)的。在初期，所有網(wǎng)下投資者會(huì)得到一個(gè)詢(xún)價(jià)范圍，比如12.5元/股至15.6元/股之間，這時(shí)，所有網(wǎng)下投資者會(huì)在這個(gè)價(jià)格區(qū)間范圍內(nèi)對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行評(píng)估，并給出自己的評(píng)估價(jià)格，然后，主承銷(xiāo)商會(huì)根據(jù)大多數(shù)網(wǎng)下投資者所共同認(rèn)定的價(jià)格來(lái)確定最終的發(fā)行價(jià)。

　　那么，在市場(chǎng)詢(xún)價(jià)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)應(yīng)從哪些方面確定這些創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)行價(jià)格呢？劉哲認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)主要包括知識(shí)產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)和其他服務(wù)業(yè)，這些企業(yè)的供求關(guān)系、投入產(chǎn)出、利潤(rùn)變化等發(fā)展規(guī)律，與傳統(tǒng)企業(yè)有較大不同。比如在核心競(jìng)爭(zhēng)力上，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的核心資源并不是廠房、設(shè)備或者土地儲(chǔ)備等硬資產(chǎn)，而是創(chuàng)新人才的創(chuàng)造性思維、新的商業(yè)模式、新的技術(shù)以及流量的積累、數(shù)據(jù)資源、IP資源等“軟資源”。在盈利模式上，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往是先有用戶(hù)積累，再有盈利模式。因此，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)的定價(jià)，機(jī)構(gòu)應(yīng)在傳統(tǒng)估值模型的基礎(chǔ)上，更注重有效投入（人才、技術(shù)、模式等）、用戶(hù)價(jià)值積累（流量、數(shù)據(jù)等）以及用戶(hù)價(jià)值兌現(xiàn)為利潤(rùn)的概率和規(guī)模等三方面“軟價(jià)值”進(jìn)行分析，同時(shí)綜合運(yùn)用國(guó)際化視野，給出較為公允的發(fā)行價(jià)格。

　　潘永昌也表示，由于創(chuàng)新型企業(yè)中很多都是有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)、在同行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的成長(zhǎng)型公司，因此在市場(chǎng)詢(xún)價(jià)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)也應(yīng)從以上角度去審視這些成長(zhǎng)股的價(jià)值。

　　相較于普通投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者在參與投資的過(guò)程中無(wú)疑更具專(zhuān)業(yè)性，那么，在當(dāng)下CDR沒(méi)有任何限制的情況下，機(jī)構(gòu)投資者如何讓其定價(jià)更加公正、合理呢？

　　“在定價(jià)方面，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)綜合考慮影響企業(yè)定價(jià)的短期因素和長(zhǎng)期因素?！眲⒄苷J(rèn)為，短期來(lái)看，應(yīng)避免一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)短期價(jià)差帶來(lái)的套利行為，應(yīng)充分考慮二級(jí)市場(chǎng)氛圍、新股后市表現(xiàn)、市場(chǎng)投資偏好等短期因素。同時(shí)，重點(diǎn)引導(dǎo)詢(xún)價(jià)對(duì)象的長(zhǎng)期投資理念，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)格、核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿M(jìn)行中長(zhǎng)期的評(píng)估。

　　劉哲提醒，在機(jī)構(gòu)投資者參與詢(xún)價(jià)過(guò)程中，還要建立合理的隔離和激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，防止出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間利益不平衡而導(dǎo)致的抑價(jià)、抬價(jià)或“搭便車(chē)”現(xiàn)象。

　　目前，不少中小投資者對(duì)CDR表現(xiàn)出較高的關(guān)注度。一位來(lái)自券商研究機(jī)構(gòu)的資深研究員在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，由于在發(fā)行過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)要求發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商遵循審慎定價(jià)、公平配售、有利于市場(chǎng)穩(wěn)定和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案并確定合理的發(fā)行價(jià)格和估值，因此，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)行定價(jià)很可能并不完全按照目前A股市場(chǎng)現(xiàn)有的發(fā)行定價(jià)，也可能不會(huì)完全按美股市值來(lái)進(jìn)行估值和定價(jià)。所以，投資者在看待其定價(jià)和估值時(shí)需結(jié)合當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境、市場(chǎng)情緒等因素理性看待。比如，若試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行量小且估值較高，則流動(dòng)性沖擊偏小且市場(chǎng)情緒偏好，由此市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)行定價(jià)和估值水平表現(xiàn)的較為認(rèn)可，反之亦然。

　　“在投資這類(lèi)企業(yè)時(shí)，投資者更要注意投資的安全邊際和股票的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于一些真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣不可盲目追高或短期炒作，應(yīng)充分考慮資金投資期限、企業(yè)的邊際變化以及合適的估值區(qū)間，應(yīng)注重享受企業(yè)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)紅利?！眲⒄軓?qiáng)調(diào)。