??報告要點

??行業(yè)特征：不同的區(qū)域,不一樣的風景

??水泥行業(yè)有別于鋼鐵煤炭,運輸半徑限制導致區(qū)域表現(xiàn)分化,在景氣下行周期里更為明顯：

??華東：長期需求邏輯趨弱,協(xié)同再構弱平衡,延緩磨底。人口遷移帶來的地產和基建需求使得水泥需求仍能階段性保持平穩(wěn),不過無法改變中長期下行趨勢,只能是磨底過程中的緩釋。

??華北：京津冀供需兩端改善,景氣趨勢最好的區(qū)域。重大工程開始啟動,金隅(266.25元/噸，0%)冀東(246.33元/噸，0%)整合,帶來京津冀區(qū)域中期景氣向上。

??華中:城鎮(zhèn)化支撐區(qū)域基建,需求未到盡頭。地處沿江,總體格局與華東相仿且受其帶動,不同的是基建支撐下區(qū)域需求還有空間。

??華南：短期供給隱憂。目前華南市場在建熟料產能為1410萬噸,沖擊為8%,短期存隱憂,Q2價格表現(xiàn)較好主因行業(yè)自律有突破。

??東北：需求乏力且難見后勁。東北過去水泥價格居全國首位源于較高集中度支撐,但是在需求大幅下臺階的背景下,價格裂痕明顯,從人口的角度判斷往后一個階段也較難看到需求復蘇。

??西南：整合之路還在繼續(xù),集中度提升還有空間。目前CR6才60%不到,作為中建材的第二主戰(zhàn)場,期待進一步的整合。

??西北：過剩嚴重,盼帶路刺激落地。西北的過剩以新疆尤為嚴重,帶路刺激是長期布局,短期企業(yè)通過錯峰等方式控制產量,可以減虧但業(yè)績彈性還需要實質性的產能退出或者需求回升。

??信用分析框架:區(qū)位條件和內生增長的雙重分析

??水泥企業(yè)主體信用分析框架分為兩個層面:一是經營,二是財務。經營層面包括區(qū)位條件、企業(yè)規(guī)模等因素,財務層面包括盈利水平、成本控制能力、現(xiàn)金流量、資本結構和償債能力等因素,其中最為重要兩個因素為:

??因素一：基于區(qū)域經濟和競爭格局的稟賦條件。水泥區(qū)域特征顯著,華東、中南優(yōu)勢明顯;同時區(qū)域競爭格局直接影響價格彈性。

??因素二：基于成本管控和盈利能力的內生增長。在景氣低迷疊加產能過剩背景下,市場競爭已從資金和規(guī)模博弈逐步轉向盈利和成本博弈,企業(yè)盈利和成本管控能力是保持相對優(yōu)勢的核心因素。

??擇券策略：尋找具備區(qū)位和運營優(yōu)勢的發(fā)行主體

??以SW水泥債為研究對象,目前129只存量未到期債券中,以中短期、大規(guī)模為居多,且發(fā)債主體以國有企業(yè)為主。通過對發(fā)行主體地區(qū)、盈利能力、現(xiàn)金流、償債能力等分析,篩選出9位發(fā)行人及相關債券:中國建材、中材水泥、祁連山、南方水泥、金隅股份、海螺水泥、金圓股份、紅獅集團、天瑞水泥。